Coraz częściej mamy do czynienia w naszej pracy z kolejnymi rundami inwestycyjnymi – drugi inwestor seed, fundusz wchodzący po wcześniejszej „inwestycji” akceleratora, Grupa funduszy dołączająca do inwestora seedowego lub business angel’a, czy wreszcie rundy A, po kilku wcześniejszych inwestycjach.

Poza oczywistymi wyzwaniami, zarówno dla startupu i inwestorów (ale również dla firmy doradczej i negocjatorów – bardziej złożona struktura, skomplikowane CapTable, więcej iteracji umów), pojawia się jeszcze jeden – najważniejszy moim zdaniem obszar. Relacje pomiędzy nowymi inwestorami, a dotychczasowymi. I tutaj jest kilka scenariuszy. Trudno mówić, że typowych, bo takich transakcji nadal jest mało (w LAWMORE zrealizowaliśmy ich kilkanaście), ale już symptomatycznych.

Bardzo wiele zależy od balansu – pozycji i relacji pomiędzy założycielami, a dotychczasowymi inwestorami oraz od charakteru nowego inwestora. Generalizując, mamy trzy możliwe scenariusze:

(1) Negocjacje „nad głowami” założycieli. Niestety niezbyt miły obrazek. Dotyczy szczególnie startupów, w których pozycja dotychczasowego inwestora jest bardzo mocna (dużo udziałów, twarde uprawnienia osobiste, konstrukcja organów spółki). Ale też takich, gdzie założyciele są albo pasywni w kwestiach inwestorskich albo niedoedukowani lub działają bez wsparcia. Negocjacje takie zbiegają się do ustalenia pomiędzy inwestorami „podziału” uprawnień osobistych i zwykle zgody, co do doprecyzowania i zacieśnienia ograniczeń dotyczących założycieli. Jest to łatwe szczególnie w sytuacji, gdy runway spółki to minus 2 miesiące, a płynność jest oparta na pożyczce od inwestora.

(2) Negocjacje prowadzone wyłącznie przez założycieli. Czasami bez żadnego wsparcia dotychczasowych inwestorów. Bywa, że takie rozwiązanie się sprawdza – szczególnie przy founderach, którzy rozumieją te procesy i mają mocną pozycję oraz kiedy oryginalna umowa inwestycyjna daje im taką realną możliwość. Założyciele traktują negocjacje w taki sposób jakby to był ich pierwszy inwestor, a to że już innego mają traktują jako swój zasób i przewagę, szczególnie jeśli nie czekają z pozyskiwaniem finansowania do chwili, gdy na koncie widnieją pustki. W niektórych sytuacjach jednak wsparcie dotychczasowego inwestora może być bardzo przydatne. Przecież to on w pewnym stopniu uwiarygadnia projekt w oczach kolejnych.

(3) Negocjacje wielostronne, optymalnie – partnerskie. Wszystkie strony uczestniczą w procesie. W oczywisty sposób czasami interesy stron powodują, że w poszczególnych kwestiach tworzą oni „koalicje” – czasami inwestorzy – dotychczasowy i nowy, choćby w zakresie domknięcia „furtek” pozostawionych w oryginalnej umowie inwestycyjnej. Czasami to założyciel może „wygrywać” jednego z inwestorów dla poprawienia swojej pozycji.

W każdej z tych sytuacji bardzo duże znaczenie ma oryginalna umowa inwestycyjna. To w niej powinny być przewidziane i regulowane, przynajmniej wstępnie scenariusze kolejnych rund. Czasami przy kolejnej inwestycji nowy inwestor przystępuje do istniejącej umowy – wtedy zmienia się ją tylko w niewielkim zakresie. Częściej jednak podpisywana jest nowa umowa, a stara rozwiązywana. Nadal jednak postanowienia z oryginalnej obowiązują w czasie negocjacji, wiec nie można ich ignorować.

Jednym z postanowień, które w umowach mam okazje (czasami przyjemność) analizować jest nadal bardzo rzadkie tzw. Pay-to-Play. To klauzula, która „zachęca” dotychczasowego inwestora do udziału w kolejnej rundzie inwestycyjnej, pro-rata (proporcjonalnie) do posiadanych udziałów. Może być ona uzupełnieniem prawa pierwszeństwa. W przypadku, gdy inwestor nie będzie uczestniczył w rundzie w pełni lub określonej proporcji, traci on część uprawnień osobistych (np. członka rady nadzorczej, prawo drag along itd). Oczywiście brzegowe parametry takiej rundy są określane. Pay-to-play równoważy w umowie prawo anty-dilution, które inwestorzy zastrzegają na wypadek „down-round”, czyli rundy po wycenie poniżej tej, po której wchodzili.

Doskonałym przykładem kiedy klauzula Pay-to-Play powinna być w umowie to umowy inwestycyjne z akceleratorami. Akceleratory zastrzegają sobie prawo anty-dilution, czasami dla absurdalnych nawet wycen, i negocjując parametry tej klauzuli zawsze powinniśmy upewniać się, że akcelerator nie będzie nas blokował w kolejnych ruchach. Pay-to-Play bywa przydatne, oczywiście w sensownym zestawieniu z innymi postanowieniami.

Zestaw klauzul, które warto przemyśleć w dobrej umowie inwestycyjnej, szczególnie gdy założyciele są świadomi tego, że będą potrzebować kolejnych rund finansowania i planują długoterminowo jest więcej. Póki co to jednak inwestorzy myślą o tym częściej i zabezpieczają swoje interesy.

Autor artykułu: Michał Kulka