Krajobraz po burzy w oczekiwaniu na trzęsienie ziemi

Historia spektakularnej katastrofy GetBack S.A. to w bardzo istotnej części historia jej finansowania dłużnego za pośrednictwem niepublicznych emisji obligacji, oferowanych klientom instytucjonalnym, ale w znacznej części również klientom detalicznym jako pewna, bezpieczna i korzystna lokata. Ile to miało związku z rzeczywistością okazało się ostatecznie w minionym roku, co z kolei, całkiem słusznie, skłoniło ustawodawcę do zwiększenia ochrony uczestników rynku w szczególności poprzez zwiększenie instrumentów nadzoru nad rynkiem finansowym. Rezultatem tych działań są ustawy, które wejdą w życie 2019 roku, w tym w szczególności ustawa z dnia  9 listopada 2018 roku o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku. Ustawa ta z pewnością przemodeluje model finansowania startupów ale i rozwiniętych przedsiębiorstw na rynku.

Ważne dla emitentów są przy tym dwie daty. Pierwsza dotyczy nowych emisji – to 1 lipca 2019roku, od którego to dnia każda emisja obligacji, certyfikatów inwestycyjnych i zasadniczo każda emisja listów zastawnych będzie mogła być przeprowadzana wyłącznie w formie zdematerializowanej i z uwzględnieniem rejestracji papierów wartościowych w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW). Ale jest jeszcze druga data, o której, zdaje się, niewiele się mówi, a jest nie mniej ważna, bo dotyczy wszystkich istniejących emisji obligacji, które nie zamkną się pełnym wykupem do 1 lipca 2019 roku. Ta data to 31 marca 2020 roku, do którego to dnia wszyscy emitenci dokumentowych obligacji będą zobowiązani złożyć relację KDPW z tego jakie papiery wartościowe wyemitowali i jak wywiązują się ze swoich obowiązków z nich wynikających, a później ją na bieżąco aktualizować.

Nowe emisje, nowe obowiązki – na przykładzie obligacji.  

  • dematerializacja i rejestracja w KDPW

Jeszcze tylko przez pół roku dotychczas funkcjonujący model finansowania dłużnego realizowanego poprzez emisję obligacji będzie tak łatwy i korzystny dla spółek kapitałowych w Polsce jak dotychczas. Począwszy od 1 lipca 2019 roku, nie będzie można już emitować obligacji w formie papieroweji przekazywać ich inwestorom zewnętrznym lub wspólnikom obejmującym obligacje, w zamian za potrzebne spółce finansowanie, realizując okresowo czy jednorazowo dodatkowe kupony odsetkowe.

Obligacje emitowane począwszy od 1 lipca muszą mieć formę zdematerializowaną, a co za tym idzie, podlegać będą rejestracji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Tak jak dotychczas tylko obligacje będące w obrocie publicznym musiały być zdematerializowane i zarejestrowane w KDPW, tak od 1 lipca 2019 roku obowiązek ten dotyczył będzie wszystkich obligacji, również tych emitowanych w ramach ofert niepublicznych.

  • agent emisji

Konieczne w przypadku emisji prywatnej, która nie będzie notowana na rynku regulowanym lub ASO,  stanie się także zawarcie przez emitenta umowy z firmą inwestycyjną lub bankiem powierniczymi to koniecznie przedrozpoczęciem proponowania nabycia emisji obligatariuszom.  Funkcje agenta emisji będą dwojakiego rodzaju. Po pierwsze, ma on czuwać nad samym procesem emisji, weryfikując czy emitent spełnia ustawowe wymogi emitowania obligacji i czy jego działania są zgodne z przepisami dotyczącymi oferowania obligacji obligatariuszom, jak również tworząc ewidencję osób uprawnionych z obligacji.  Po drugie, agent emisji ma wspierać emitenta przy rejestracji obligacji w KDPW, najpierw weryfikując, czy obligacje i emitent spełniają warunki rejestracji określone w regulaminie KDPW, a następnie – pośrednicząc w zawieraniu umowy z KDPW. Ten dość ogólny opis czynności będzie najpewniej każdorazowo precyzowany w umowach zawieranych z emitentami przez agentów emisji.

Podobne zmiany nastąpiły w odniesieniu do innego instrumentu finansowego, który również nie ma ostatnimi czasy w Polsce najlepszej passy, czyli certyfikatów inwestycyjnych, emitowanych przez fundusze inwestycyjne zamknięte oraz listów zastawnych, za którymi z kolei ciągnie się piętnujące wspomnienie poprzedniego kryzysu finansowego. Nowe regulacje w odniesieniu do nich są podobne, jednak nie identyczne: te pierwsze nie wymagają od emitenta zawierania umowy o wykonywanie funkcji agenta emisji, z kolei listy zastawne – jeśli opiewają na kwotę wyższą, niż równowartość 100.000 euro (przeliczona wg. kursu średniego NBP w dniu podjęcia przez emitenta decyzji o emisji) – mogą mieć formę dokumentu.

  • pełna jawność

Jeszcze jedna istotna rzecz: jawność, przynajmniej o ile i od kiedy KDPW będzie w stanie się z tego obowiązku wywiązać. KDPW będzie gromadzić i udostępniać publicznie informacje o wszystkich nieumorzonych obligacjach, listach zastawnych oraz certyfikatach inwestycyjnych wyemitowanych przez emitentów z siedzibą w Polsce, w tym informacje o łącznej kwocie zobowiązań przypadających na te papiery wartościowe oraz, jakkolwiek trudno precyzyjnie stwierdzić jak to może w praktyce wyglądać: „informacje pozwalające ustalić zakres i terminowość wykonywania przez nich tych zobowiązań”.

Postanowienie wydaje się bardzo korzystne dla inwestorów, jednak jego realizacja przez KDPW będzie wymagała poważnego zaangażowania zasobów Krajowego Depozytu.

Nowe zasady tylko dla nowych emisji, ale…

Wszystkie obligacje, certyfikaty inwestycyjne czy listy zastawne wyemitowane przed 1 lipca 2019 roku w formie dokumentowej albo nie mające formy dokumentu, ale ewidencjonowane w dotychczasowy sposób pozostaną w mocy aż do dnia ich wykupu i stosuje się do nich przepisy dotychczasowe. Naszym zdaniem również zmiana warunków emisji dokonana po 1 lipca 2019 roku, np. polegająca na przedłużeniu terminu zapadalności powinna się odbywać na dotychczasowych zasadach. Oczywiście rolowanie obligacji, wiążące się z emisją nowych papierów wartościowych, będzie już realizowana według znowelizowanych przepisów.

Jeśli zatem spółki planują pozyskać dofinansowanie emitując obligacje albo nowe dokumentowe emisje planują FIZ’y, podmioty te powinny pospieszyć się z przygotowaniem takich transakcji. Jeśli zdążą, aż do pełnego ich wykupienia, wyemitowane papiery wartościowe będą mogły funkcjonować na dotychczasowych warunkach.

…nowe obowiązki również dla dotychczasowych emisji. Ważna data: 31 marca 2020 r.

Nie oznacza to jednak, że podmioty, które już wyemitowały obligacje, certyfikaty inwestycyjne czy listy zastawne albo takie emisje przeprowadzą przed 1 lipca 2019 roku, nie zostaną obciążone nowymi obowiązkami. Kolejna ważna data do zapisania w kalendarzu to 31 marca 2020 roku. Do tego dnia emitenci tyvh papierów wartościowych wyemitowanych w formie dokumentowej zobowiązani będą przekazać KDPW informacje o wszystkich wyemitowanych przez siebie papierach wartościowych ze wskazaniem informacji wylistowanych przez ustawę dla każdego z tych papierów wartościowych. We wszystkich przypadkach obowiązki są analogiczne. Dla obligacji chodzi o podstawowe informacje o liczbie obligacji i wartości emisji, wysokości oprocentowania, terminach realizacji świadczeń z obligacji, a także wyjaśnienie czy wymagalne już zobowiązania zostały przez emitenta wykonane, a jeśli tak, to w jakim zakresie.

Ponieważ informacje te mają być sporządzone „według stanu na dzień 31 grudnia 2019 roku”, termin realizacji tego obowiązku wcale nie jest długi – spółki będą miały na niego zasadniczo w sumie 3 miesiące. Niestety, ponieważ przepis przejściowy odnosi się do papierów wartościowych wyemitowanych przed dniem 1 lipca 2019 roku i nie umorzonych przed tym dniem, wydaje się, że emitenci powinni do KDPW przekazywać informacje również o takich obligacjach wyemitowanych przed 1 lipca 2019 roku, które zostały umorzone między 1 lipca 2019 roku a 31 marca 2020 roku.

Co więcej, samo przekazanie informacji nie kończy obowiązków takiego emitenta. Aż do dnia, w którym zobowiązania emitenta z danej emisji zostaną wykonane i emitent zawiadomi o tym KDPW, jest zobowiązany informować KDPW o każdej zmienia informacji przekazanych zgodnie z opisanymi wyżej obowiązkami,w terminie 15 dni od końca miesiąca, w którym taka zmiana zaistniała. W rezultacie nawet realizacja każdego kuponu odsetkowego będzie wymagała poinformowania o tym KDPW.

To jednak nadal nie koniec – przekazując te informacje, emitent musi posiadać identyfikujący emitenta kod LEI, który w Polsce nadawany jest wyłącznie przez KDPW. Aby więc w terminie wywiązać się z powyższych obowiązków, każdy emitent, który jeszcze tego identyfikatora nie posiada, powinien go uzyskać przed 31 marca 2020 roku.

Ustawa daje emitentowi możliwość, by się z tych obowiązków zwolnił. Aby tak się stało emitent musi zarejestrować papiery wartościowe danej emisji w KDPW. Opisane wyżej obowiązki wygasają z chwilą zawarcia umowy o zarejestrowanie papierów wartościowych w KDPW.

Skutkiem przekazania wskazanych wyżej danych do KDPW będzie w dalszej kolejności udostępnienie ich publicznie przez KDPW, zgodnie z obowiązkiem, który opisaliśmy powyżej. Jeśli więc emitent, z sobie tylko znanych powodów, nie chce, bez naruszenia przepisów, ujawniać informacji o swoich emisjach nie zamkniętych wykupem do 1 lipca 2019 roku i ich przebiegu, może rozważyć z kolei porozumienie się z obligatariuszami w sprawie wcześniejszego wykupu obligacji, albo dokonać go przed terminem, jeśli pozwalają mu na to środki i warunki emisji.

W razie naruszenia powyższych obowiązków, w tym również nienależytego wykonania tego zobowiązania, należy się liczyć z karą grzywny w wysokości do 2.000.000,- złotych. Uwaga: odpowiedzialność ponosi jednak nie emitent, ale każda z osób uprawnionych do jego reprezentacji.Tym bardziej więc przypominamy: 31 marca 2020 roku!

Bolesne skutki naruszenia obowiązków

Naruszenie obowiązków ustawowych może mieć różny skutek. Wyemitowanie po 1 lipca 2019 roku obligacji w formie dokumentowej i zaoferowanie ich potencjalnym obligatariuszom będzie naszym zdaniem czynnością nieważną. Abstrahując od kwestii podatkowych, realnym skutkiem będzie więc możliwość żądania zwrotu wpłaty przez obligatariusza zgodnie z przepisami o nienależnym świadczeniu.

Bardziej dotkliwe są skutki karne. Naruszenie przez emitenta czy agenta emisji obowiązków związanych z przekazywaniem KDPW informacji w procesie rejestracji papierów wartościowych będzie karane grzywną w wysokości do 2.000.000 złotych. W tym przypadku odpowiedzialność ponoszą osoby działające w imieniu lub na rachunek emitenta czy agenta emisji (uważajcie, pełnomocnicy!). W ustawie znalazły się również sankcje karne za podanie nieprawdziwych informacji, lub zatajenie prawdziwych, w celu doprowadzenia do rejestracji papierów wartościowych w depozycie, podlega grzywnie w wysokości do 2.000.000 złotych.

Co nas czeka?

Liczba nowych obowiązków nakładanych na emitentów w związku z ofertami niepublicznymi obligacji ma swoje uzasadnienie w doświadczeniach z emisjami prowadzonymi w tej formie z upodobaniem przez wspomniany już GetBack S.A., w których pokrzywdzonymi są niejednokrotnie najsłabsi w tej relacji klienci detaliczni. Jest to jednak również forma finansowania, z której korzystają z powodzeniem podmioty, które z różnych przyczyn, w tym ze względu na ograniczenia ustawowe, nie mogły uzyskać dokapitalizowania od innych podmiotów, w tym powiązanych, przy zastosowaniu innych instrumentów, takich jak pożyczki czy dopłaty, gdzie obligatariuszami był jeden, a maksymalnie kilka podmiotów. Taki model jest wcale znów nierzadko spotykany w startupach. Taka szybka i tania forma finansowania była często wykorzystywana też przez podmioty takie jak deweloperzy czy firmy windykacyjne. W związku z wymogiem rejestracji i zawarcia umowy z firmą inwestycyjną, cały proces ulegnie zdecydowanemu wydłużeniu, a więc moment efektywnego pozyskania finansowania odsunie się w czasie, a dodatkowo sam proces stanie się istotnie droższy. Po wprowadzeniu nowych przepisów taka forma finansowania stanie się więc, szczególnie dla niewielkich podmiotów, nieefektywna.

Poza tymi konsekwencjami mamy jeszcze dodatkowe obowiązki tych emitentów, którzy wprawdzie „zdążyli” przed 1 lipca 2019 roku z wyemitowanie obligacji albo ich dawno już wyemitowane obligacje po prostu ich obligacje mają odległą datę wykupu. Dla nich istotny będzie rok 2020, w którym będą zmuszeni podjąć ważne decyzje dotyczące zdematerializowania papierów wartościowych i zarejestrowania ich w KDPW względnie – utrzymywania ich dotychczasowej formy, ale z obowiązkiem jednokrotnego (do 31 marca 2020 roku) i bieżącego, po przekazaniu pierwszej informacji, informowania KDPW o wszystkich parametrach emisji i sposobie realizowania obowiązków.

Ponadto, choć to jednak nieco „wróżenie z fusów”, wymóg każdorazowej rejestracji w KDPW może mocno utrudnić efektywne działanie samego Krajowego Depozytu – jeśli zacznie napływać tam coraz więcej wniosków o rejestrację, a nadto spływać będą informacje o emisjach i ich realizacji (zarówno o opisanych wyżej dokumentowych papierów wartościowych jak i papierach zarejestrowanych w odrębnych rejestrach), paraliż jego działania jest trudny do wykluczenia.